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一家科創陝企的“千層套路”
12月15日晚间，瑞联新材(688550)“心心念念”的可转债申请，终被上交所暂缓审议。此番结果，或许并不意外，实际上，市场对其始终抱有诸多质疑。回看公司上市时的辉煌——高科技属性登陆科创板，发行价113.72元/股，在IPO募资时，股东们出于对公司的看好，不仅让瑞联新材拿够了10.52亿元建设项目“热钱”，甚至超募了7.9亿。但公司在发行后股价一路震荡下滑，给股民们上了一堂“买到也不一定赚到”的课，如今股价为37.89元/股，在严格限制破发、破净情形上市公司再融资背景下，公司的可转债始终背着一层枷锁。2020年8月，瑞联新材登陆科创板，彼时拟募资10.52亿元，投向“OLED及其他功能材料生产项目”“高端液晶显示材料生产项目”“科研检测中心项目”“资源无害化处理项目”及“补充流动资金”。但除补流资金被快速“吸纳”外，上述四个项目推进均是步履艰难，延期成为常态。一个个来看，目前情况最好的是“OLED及其他功能材料生产项目”，虽未在原定2022年第三季度投用，但所幸已是在2023年6月完工。而“高端液晶显示材料生产项目”“科研检测中心项目”则屡次延期后仍未完工，预计可用时间从2022下半年调整为2024年第四季度，截至2023上半年，使用募集资金比例分别为50.79%、44.92%。对此，瑞联新材解释称，受宏观环境影响是一方面，还由于市场需求有所放缓——现有产能或部分募资项目投用后，基本可覆盖公司近1-2 年的液晶业务体量或産品研发和检测需求。也就是说，就算募投项目投用了，产能也多少有些多余。这种延期理由，对于募资项目来说还是有些牵强——若是一再延期后，公司仍是不紧不慢、现有产能足够的话，那起初募资的目的还能站住脚吗？至于“资源无害化处理项目”，根据回复函，该项目承诺募投3115万元，但在募集资金仅投入使用43.95%情况下，项目却显示已于2022年6月完工投用。这种颇似“物美价廉”的情况，实则是闹出了场“乌龙”。根据中介机构回复称，是由于相关经办人员对规定理解不到位，误以为可置换的资金包含募集资金到账后公司投入的自筹资金（实际上仅可置换到账前投入的）。因此2020年8月26日IPO募集资金到账后，该公司相关经办人员在后续约一个月时间里，仍使用自筹资金填补了“缺口”，但后续又发现无法置换，才导致募投资金比例低却已结项的情况。而结项后的结余募集资金，则被公司理所应当地永久补充流动资金。还有另一处管理问题则是，该项目原计划系统调试运行时间为1年，但实际试运行时间为9个月，亦是由于公司相关项目经验不足，导致试运行时间及预算金额估算存在偏差。除上述建设项目“热钱”外，公司IPO超募的7.9亿元，其中3.55亿元（包括结转利息）被公司分两次补充了流动资金，1亿元投向的新能源材料自动化生产项目，也由于目前动力电池市场需求偏弱，该项目暂未产生销售，存在效益未达预期风险。在IPO募资项目几乎无一“顺产”、新产能消化仍存疑情况下，在IPO募资两年后公司又开始新一轮可转债融资进行扩产，且一出手就是拟不超过10亿元。其中，将8亿元用于OLED升华前材料及高端精细化学品产业基地项目，2亿元用于补充流动资金，保荐机构为海通证券。据说明书，项目建成后，预计在设定的经营期内年平均营业收入为5.38亿元，而瑞联新材2022年全年的营业收入为14.8亿元，可见提升颇大。但疑点在于，根据回复函，截至2023上半年，公司现有产能（反应釜总体积）为213.16万升，产能整体使用率仅60.78%，在此情况下，何种“化学反应”才能消化本次募投新增的138.90万升产能，并转化为实打实的业绩？此外，亦曾有投资者提及类似问题：公司曾宣称多数产线是柔性产线,经调配后可以用于生产其他産品，为何在产能利用率未满的情况下不进行产线调配，而是继续投入建设产线？如此“大手笔”的提案，自然受到上交所与投资者的关注。
2023年4月，瑞联新材收到问询函，上交所重点提及本次募投项目的必要性、是否存在重复性建设的情形、新增产能消化的合理性及产能消化措施、前次募投项目实施是否存在不确定性、公司业绩下滑等问题。公司表示，虽然两次募投项目均包括了OLED 材料、医药中间体等産品类型，但具体産品则不尽相同。OLED 材料方面，为迎合显示面板行业快速迭代，本次募投项目包含上次没有的氘代发光材料産品，预计形成的收入占OLED材料收入的比重达到75%以上。医药中间体方面，两次募投项目拟生产的医药中间体産品对应的下游终端药物不同，本次则主要用于滤泡性淋巴瘤治疗、痛风治疗、抗真菌等，此前主要为子宫肌瘤、肺癌等疾病。对于募资的必要性，公司算了一笔账后表示，截至2022年，公司未来三年营运资金缺口为3.42亿元，本次募集资金补充流动资金项目金额2亿元具有合理性。公司还表示，本次募投项目的8亿元，若全部采用银行借款等债务融资方式，公司资产负债率将大幅增至28.62%，高于同行业平均水平，将会对公司偿债能力造成一定的影响，导致公司的财务风险加大。值得一提的是，公司在分红方面可谓“慷慨”，2020-2022年公司剔除股份回购后的现金分红比例分别为45.61%、49.44%、47.59%，基本半数净利润用于分红。对此，《每日经济新闻》记者在18日早上致电瑞联新材证券部，对方表示可以先发来采访提纲给董秘看一下，有回复的话会联系记者，记者随后发送采访提纲，对方表示收到，但截至发稿未获回复，对方电话下午也无法再接通。瑞联新材在负债率较低、货币资金余额数额较大情况下如此“执意”融资，或与公司主业下滑，难寻接棒的“焦虑”有关。目前，公司常年營收占比95%的兩大支柱業務——顯示材料和醫藥中間體的日子都不太好過。根据问询函，在居家办公趋势期间，确实给显示材料的终端消费带来过红利，但目前已退潮。2023 年上半年显示材料同行业公司均受不同程度影响，瑞联新材业绩下滑幅度尤甚。显示材料中，公司此前主攻的液晶材料逐渐被OLED材料“替代”，公司由此开始积极转向，根据2022年报目前OLED材料的营收占比已接近四成，公司预计未来OLED板块会超过液晶，或许这也是公司“一手延期液晶显示材料项目建设，一手加紧扩建OLED材料”的背后逻辑。至于医药中间体，也是明显走向下坡路。该板块常年占比超过60%的拳头産品——PA0045的终端药物艾乐替尼在第二次医保谈判后价格进一步下降，使得厂商进而下调了采购预期，开始重新评估艾乐替尼在国内市场的盈利预期。加之部分医药管线对应终端药物的研发、临床或上市进度被迫暂停、延后，公司对于新盈利点的渴望可谓迫切。以本次募投项目为例，氘代发光材料就是OLED材料快速迭代下的前沿産品；医药中间体也与PA0045不同，对应的终端药物均没有被纳入医保目录，意味着盈利预期优秀。至于光刻胶业务，更是被公司视为“明日之光”。2022年报中显示，公司研发的光刻胶材料附加值高，下游行业市场前景广阔，随着未来公司相关産品的测试通过及规模化量产，公司光刻胶材料业务有望在特定産品领域占据一席之地。实际上，在新能源概念大热的2021年，公司的上一个“明日之光”还是锂电池。当时，公司在2021年报中将锂电池列为第三大业务，耗资上亿投资建设蒲城海泰新能源材料自动化生产项目生产VC和FEC材料。但结果是，公司在2022年报中迅速转变态度，对锂电池只字不提，之前的新能源项目也受市场环境等因素影响，暂未实现预期收益。而光刻胶业务的现实亦同样不甚乐观。根据问询函，公司2020—2022年光刻胶单体销售额分别为720.77万元、1440.90万元、1284.11万元，2022年已见下滑，且2023年上半年为544.88万元，同比进一步下滑31.46%，与上次“剧本”有些许相似的是，8月24日，瑞联新材砸下真金白银，表示拟4.91亿元投资建设大荔海泰光刻胶及高端新材料产业化项目。而據智研咨詢報告，2022年我國光刻膠行業産業市場規模98.6億元，同比增速僅6%，不知是否真能爲消化新增産能提供廣闊的市場空間？
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